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　　开首：申万宏源

　　一、部分市集投资者对经济改善持续性的怀疑依然内嵌在体系内。不雅察清朗假期消耗量价都升的市集本质：市聚积因为茅台批价下行怀疑消耗改善的持续性，也会因为景区和医好意思个股一季报改善来作念反弹。这背后是，市集对总量经济改善的持续性没信心，寄但愿于不雅察中微不雅数据来作念阐述（尽管中微不雅信号简略率亦然矛盾的）。2024年咱们不漠视基于总需求乐不雅预期寻找投资机会。

　　3月信济改善不持续的信号加多（CPI、出口、社融信贷），需求乐不雅预期发酵受阻。咱们想要强调的是，即便莫得这些数据考据，部分投资者对经济改善持续性的怀疑亦然内嵌在体系内的。对于市集需求预期演绎的特征，咱们不雅察了清朗假期消耗量价都升的市集本质：清朗假期消耗数据量价都升，但本周一受茅台批价下行的影响，市集抵消耗改善持续性的担忧被强化，市集并未反应清朗假期超预期的影响。而本周二医好意思个股一季报考据改善，旅游消耗板块较着反弹。这是一种需求侧预期订价灵验性偏低的特征，背后是，市集对总量经济改善的持续性没信心，寄但愿于不雅察中微不雅数据来阐述预期，明确结构。尽管中不雅数据许多技艺是单方面的、矛盾的，但需求预期依然会随着中不雅数据扭捏。2022年以来A股市集一直存在这么的特征，2024年可能仍将延续，咱们不漠视基于总需求乐不雅预期寻找投资机会。具体而言，从全国形势和供给侧把抓有色和石油的投资机会高洁当时，但当周期轮动沿着需求侧乐不雅预期扩散至基本面相对偏弱的标的（如化工和钢铁），则可视为短期性价比裁减的信号。

　　二、“新国九条”发布之际，再道高股息投资的内涵外延：投资者需要在成长性除外的因子上，寻找估值提高的投资机会，这是一种时间特征。贵金属和石油的价钱韧性亦然一种时间特征。2021年之后“确实的钞票荒”组成高股息投资从无到有的时间配景。战略导向的变化，是针对当年问题的监管强化，也蕴含着下一波趋势的踪迹。纳入高股息框架的标的需要“分成比例提高不会较着影响到异日成长性”，高股息投资的选股复杂性与核心钞票其实很像。

　　“新国九条”发布对估值的影响权重提高。这对应着，从成长性角度寻找提估值的投资机会难度加多，而基于其他因子的提估值机会如简直加多，在这个时间更显得弥足珍稀。

　　2． 什么样的公司不错基于高股息模子有计划估值安全边缘？咱们觉得，分成比例提高不会较着影响到异日成长性预期的公司，才适用于高股息模子（详见咱们3月18日发布的呈报《分成逻辑何如重塑公司DDM估值模子——高股息系列呈报之六》）。一组典型的例子，白酒（先不探究短期景气回落压力）是典型的异日成长性对老本开支依赖弱的行业，就不错基于高股息模子有计划安全边缘。但新动力短期老本开支需求弱，但中期仍有明确的老本开支需求。是以，短期的分成比例提高更应该视作一次性分成，其积极风趣风趣在于现款用于分成，异日投资更多依赖低成本融资，组成财务杠杆优化，提高公司价值。这类公司可能是异日高股息事件性交游的开首，但中期估值框架可能仍将沿用成长性估值。最终高股息投资的选股会与核心钞票有诸多一样性。最终高股息投资的选股会与核心钞票的壁垒要求有一样性，但又更强调巩固性。

　　3． “钞票荒”算不算故技重演？2016年市集运转基于资管新规预期有计划“钞票荒”，但住户钞票设立向权柄迁徙主要发生在19-21年，确实无风险利率灵验回落的“确实的钞票荒”2021年之后才到来。2021年高股息的市集特征发生了三个变化：（1） 无风险利率下行，高股息占优的大波段从2021年运转。（2） 2021年之后高股息和低估值出现了分化，出现了一批估值并未低廉，但依然被视作高股息的标的。（3） 公司惩办打分对大盘高股息的增强成果运转泄露，分成智商 + 分成意愿的有计划，灵验性提高。而这些变化背后，是房地产和场所债务两大固收高收益开首规模放松，债市确实濒临“钞票荒”，确实的无风险利率灵验回落。股债连通的投资框架酿成，高股息迎来重估机会。

　　4． 为什么咱们一直强调有色和石油的投资机会，亦然广义高股息投资的一部分？成长性的权重裁减，总需求改善不易外推，是广义高股息投资的时间配景。有色和石油的投资机会，来自于大国博弈，全国单干效用裁减的时间；也来自于全国性的周期品供给侧诊治。两者的时间配景是重叠的。2024年基于总需求持续改善的投资机会，股价弹性和巩固性可能都比不上供给侧的投资机会。在需求有下行预期下的巨额商品价钱飞腾/巨额商品价钱诊治但向下有底，这两种逻辑都是探寻ROE下限，阐述ROE波动率下行带来的估值重估。这是典型的广义高股息投资机会。

　　5． 为什么说煤炭和优质白酒现阶段的逻辑有很强的一样性？因为两者都适用于高股息模子，且短期都有需求回落的担忧（煤价诊治阶段，煤炭股的进展弱于有色和石油；优质白酒批价快速诊治，社会库存的担忧发酵）。异日估值提高的机会，即是需求侧回落告一段落，中永恒基本面核心的预期再行踏实。2024年短期基本面不再恶化，就能基于高股息模子重估的投资机会是有弹性的。

　　临了重申4月高股息回来的判断。重心眷注：稳态高股息中期将受益于分成比例进一步提高和无风险利率连续回落。正在基于高股息模子重估的标的，供给放松的周期（有色和石油）股价已在趋势中，消耗高股息的眷注度正在提高（家电，食物乳品、服装家纺）。

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包袱剪辑：王旭